Choque de trenes Nouriel Roubini

El Gobierno de Obama heredó la peor crisis económica y financiera desde la Gran Depresión y un déficit presupuestario que ascendió -después de los recortes fiscales insostenibles del período 2001-2003, la grave crisis económica, y el programa de rescate financiero- a cerca de un billón de dólares.

Existen numerosas evidencias empíricas que indican que el estímulo fiscal de 800.000 millones acometido en 2009 (aun con un diseño poco ideal), junto con los tipos a cero, la expansión monetaria cuantitativa a gran escala y un apoyo masivo al sistema financiero han impedido que esta Gran Recesión se convierta en otra depresión.

De hecho, EEUU ha aprendido la lección de la Gran Depresión y de la experiencia de Japón en los 90. Frente al derrumbe de la demanda privada, Estados Unidos (y muchos otros países) ha implementado un estímulo fiscal y monetario y un respaldo cuasi fiscal al sistema financiero que han conducido a la recuperación estadounidense y mundial, aunque de forma un tanto anémica y débil.
El único país avanzado en crecimiento

Entonces, ¿cuál es hoy el panorama fiscal de EEUU? Es el único país entre los avanzados que se encuentra en un período de crecimiento en lugar de en una fase de austeridad fiscal, resistiéndose al ajuste que impondrá, por ejemplo, Reino Unido. Sin embargo, dada la probable trayectoria de la política fiscal después de las elecciones de medio mandato incluso Estados Unidos sufrirá un serio lastre fiscal el próximo año. Algo que sería cierto aun si se renovasen la mayoría o todos los recortes de impuestos del período 2001-2003.

Por lo tanto, la política fiscal ralentizará aún más en 2011 una ya anémica tasa de crecimiento en EEUU. Con esa débil actividad y la caída de la inflación, la Fed ahora está decidida a llevar a cabo otra ronda de QE (quantitative easing, o flexibilización cuantitativa) que anunciará en la reunión del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal de noviembre, la próxima semana. Aunque varios estudios sugieren que esta QE tendrá poco efecto en el PIB de 2011.

Por tanto, también se debería emplear la política fiscal para elevar el crecimiento y evitar una doble recesión. Pero, en caso de que EEUU tratara de hacer lo imposible, ¿qué necesita? ¿Un estímulo fiscal adicional ahora o reducir la deuda y el déficit con el tiempo? En una situación ideal, EEUU podría comprometerse pronto con un programa para reformar y reducir el gasto público en Seguridad Social y programas de asistencia sanitaria.

Este plan podría introducirse paulatinamente en los próximos años, causando sólo una ligera angustia fiscal a corto plazo. Mientras tanto, el país podría comprometerse a elevar progresivamente durante los próximos años los impuestos que distorsionen menos la actividad, al mismo tiempo que se reducen los gastos del Gobierno.

Esto podría reducir el déficit hasta un nivel sostenible durante un período de entre cinco y siete años aproximadamente. Si pudiese alcanzarse ese compromiso de sostenibilidad fiscal a medio plazo, a ningún inversor le importaría que se implementara un estímulo adicional, necesario para fomentar la demanda agregada a la vez que la privada permanece insustancial a corto.Tristemente, es mucho más probable el caso opuesto y que se dé la peor de las situaciones tras las elecciones del 2 de noviembre.
Las elecciones de 2012

El término estímulo ya es una palabra fea incluso para la Administración Obama, y si las elecciones favorecen a los republicanos será todavía más difícil que se apliquen nuevos estímulos. Entretanto, la consolidación a medio plazo se convertirá en una misión imposible: 2012 es año de elecciones presidenciales y no parece probable que se produzca una consolidación fiscal estructural en ese período.

Eso hace de 2011 el único momento posible para la reforma fiscal. Sin embargo, la posibilidad de que estas recomendaciones se implementen el año que viene se acerca a cero. Los republicanos vetarán cualquier subida de los impuestos. Por su parte, los demócratas se resistirán ante cualquier reforma impopular del gasto público y se agravará el atasco que hoy existe en el Congreso.

De modo que, en términos fiscales, se acerca lo peor de ambos mundos: no habrá ninguno de los estímulos que con tanta urgencia se necesitan, ni tampoco habrá ningún compromiso con la sostenibilidad a medio plazo. Corresponderá al vencedor de las elecciones presidenciales de 2012, sea quien sea, la tarea de empezar a arreglar el lío fiscal estadounidense en 2013, que incluye un déficit anual billonario previsto para la próxima década y la dificultad extra de que no se podrá abordar realmente el problema hasta 2014, siempre y cuando por esas fechas haya un Congreso dispuesto a aceptar esa austeridad.

Hasta ahora, el mercado de bonos no ha creado ningún incentivo para que los políticos estadounidenses se planteen hacer algo respecto al déficit. Los vigilantes de los bonos que otean a los PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia, España) siguen dormidos en los laureles a la hora de supervisar a Estados Unidos y su Tesoro. Así, marear la perdiz aplazando las decisiones difíciles en materia fiscal es el camino que ofrece la menor resistencia desde un punto de vista político.
Deuda pública del 62% del PIB

Pero además de la deuda pública, que aumentará hasta el 62% del PIB al cierre de este año y hasta más del 80% en 2035, tenemos más deudas no cubiertas derivadas de la Seguridad Social y Medicare. Éstas ascienden a entre el 50 y el cien por cien del PIB. Además, la deuda acumulada por los gobiernos locales y regionales equivale a un 20% del PIB y la no cubierta de los planes de pensiones de sus funcionarios públicos supone entre el 15 y el 20% del PIB.

De hecho, muchos administraciones locales y regionales estarían actualmente en quiebra, dados sus voluminosos déficits, de no haber sido por las ayudas ingentes que han recibido estos últimos dos años. Los tipos de interés a largo plazo que soporta el Gobierno se mantienen bajos de momento por muchas razones: el crecimiento es escaso y está disminuyendo, al igual que la inflación.

Está previsto que la tasa de interés de los fondos federales se mantenga en cero durante los próximos años, y la Reserva Federal ya ha anunciado su intención de lanzar la QE2. Además, las recurrentes rachas de aversión global al riesgo, como la acaecida en primavera con la crisis griega, han llevado a los inversores a buscar refugio en el dólar estadounidense y en los bonos del Tesoro de EEUU.

Entretanto, China está interviniendo activamente para evitar que el yuan se aprecie, y muchos mercados emergentes también están haciendo lo mismo, lo cual está provocando que suba aún más la demanda de bonos del Tesoro estadounidense.

Por primera vez en una década, gracias al aumento del ahorro privado y al descenso de la inversión privada, se está produciendo una financiación interna del déficit fiscal (sin que tengamos que depender plenamente de la bondad de los extraños). Sin embargo, crece el riesgo de que antes de 2013 se despierten los vigilantes de los bonos nacionales y extranjeros, y que éstos reduzcan los rendimientos.

El factor desencadenante podría ser una crisis en uno de los gobiernos regionales importantes o simplemente la comprensión, tras más parálisis en el Congreso, de que cualquier posibilidad de llegar a una solución bipartidista a los problemas fiscales a medio plazo es misión imposible.
Monetización del déficit

Al final, en Estados Unidos se evitará el choque de trenes fiscal mediante una monetización continuada y mayor por parte de la Reserva Federal de los déficit fiscales. Después de QE2, habrá que esperar la QE3 y la QE4 para evitar déficits de un billón de dólares y que repunten los tipos a largo plazo, desencadenando una recesión doblemente profunda.

Esta monetización del déficit puede que ni siquiera llegue a ser inflacionista, ya que puede, más bien, desembocar en un estancamiento de largo plazo al estilo japonés, donde el crecimiento apenas es positivo; las presiones deflacionistas hacen que persistan tasas de PIB débiles y un elevado desempleo; se monetizan los grandes déficits; y los tipos a largo plazo permanecen, como en Japón, bajos.

Para espolear al sistema político hacia la disciplina fiscal necesaria, más bien sería preciso un aumento en los tipos a largo plazo originado porque los vigilantes de bonos despierten y obliguen finalmente al sistema político a tomar decisiones difíciles en lugar de demorar la solución al problema. Una caída del mercado de bonos es por tanto necesaria para romper este estancamiento político.

En conclusión, la Administración Obama hizo lo correcto desde el principio para evitar las políticas fiscales tipo Hoover que nos habrían hundido en otra depresión, y tiene razón ahora al subrayar los posibles riesgos de una austeridad fiscal precoz. Pero el Partido Republicano se aferra con fervor religioso a su creencia en la economía vudú (el equivalente económico del "creacionismo"), es decir, en recortes de impuestos irresponsables e insostenibles.

Tanto el Gobierno de Barack Obama como la mayor parte de los miembros del Partido Demócrata no parecen hasta ahora estar dispuestos a abordar a largo plazo la cuestión del gasto en prestaciones. La monetización de la Reserva Federal puede impedir el desastre, pero el curso político se precipita hacia los problemas. En este momento, la luz al final del túnel es un choque de trenes fiscal.

Nouriel Roubini es presidente de RGE y profesor de la Escuela de Negocios Stern, Universidad de Nueva York.